炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 浅谈策略适用性与SmartBeta策略总会失效的——即便是对于定价有效性较低的转债市场来说也是一样。在与客户的交流中我们看到，即便熟悉不少转债的策略，投资者仍需要了解它们不同的适用期，或者"失效期"。尤其在这个即将迎来扩容的时点，我们简单梳理一些常见增强策略的强、弱时段，并尝试给出一个类似Smart Beta的框架以供投资参考。图表：转债再一轮扩容越来越近资料来源：Wind，中金公司研究部EasyBall的弱势期是什么？希腊字母呢？我们曾提到，类似EasyBall的估值类策略，主要超额回报来自“剔除高估值”。我们较为惯用的基础策略包括EasyBall(参考各期《转债宝典》)和希腊字母(参考《被遗忘的Theta》)。其中EasyBall是根据个券的价格与溢价率的加总排名，剔除掉相对贵的50%品种，也就是最终有50%品种入选，因而是一种较为宽泛的大样本策略。而希腊字母策略则更精确地定量计算期权性质，从而挑选理论上盈亏比高的品种。有效的一面是：这两类策略的等权指数自2018年以来，分别相较转债等权指数能有27%与86%的增强，优点与逻辑不再赘述，下面我们考察它们的“失效期”。图表：策略增强的相对收益资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据取自2017年12月29日至2023年3月8日• EasyBall的两次相对回撤回顾：1）2020年年底至2021年1月，受信用事件影响，当时超配小票的EasyBall有一定调整——尽管这一回撤在情绪冲击退坡后很快得到修复，但这类策略的最大回撤往往出自此时；2）2022年4月至6月，背景是同年2~3月份重创的“赛道型”转债回暖，而这些转债通常以并不低的价格和溢价为主要特点。• 而作为EasyBall的"精修版"，希腊字母也存在制约期：1）这并不是一个更强调攻守平衡的策略，希腊字母更偏进攻性，其盈亏比在时间序列上体现为"机会好的时候多赚，市场差的时候尽量不多亏"——在2022年，转债等权指数跌7.7%，而希腊高波跌6.6%，这并非"不达预期"而是在弱市环境下本就如此；2）图中的超额波动源于当时较少的个券，看似偶然但"精修"的弊端也在此，当市场机会不多时，策略容量、容错率也会降低；3）当然，相比后来我们一些更为复杂的策略，希腊字母也有对正股除弹性外的其他特征考虑较少、不考虑条款进度等“不够精”的问题，在此不赘述。图表：转债甜点率的情况资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据取自2017年12月29日至2023年3月8日•  稍抽象一点地，我们曾说：EasyBall失效于“转债市场在定价上，存在强烈的风格偏向（大小盘、成长价值），且这一偏向在正股表现上恰好正确时——尽管并不常见”。而希腊字母并不是标准的攻防一体策略，同时精修的代价是相对更小的择券范围。•  显然，如果我们预知，或者至少认识到股市机会不佳，防御型策略效果自然更好，只是长期来看，防御类策略错过的机会更多，卡玛比例受限。图表：低价防御策略的表现情况资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据取自2017年12月29日至2023年3月8日动量因子的局限，与弹性的馈赠正股因子中，弹性与动量实践中较为常用，统计显著性也较强——财务、P/E等因子，严格意义上在转债策略中并不具备太好的统计价值。而就动量和弹性因子而言，从历史来看，正股弹性对转债增强持续有效，而动量显然有它的局限性。图表：弹性的持续增强与动量的有限资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据取自2017年12月29日至2023年3月8日具体来看，有三个常见的问题：1、全样本中择券与EasyBall中择券的差异很大：可以相对明显看到，不先经过EasyBall过滤，直接用动量、波动因子，其强化效果并不稳定。因为一些满足正股要求的转债，溢价早已经透支了这部分的空间，而本质上转债策略是寻求错位。更本质来说，正股因子，即便是最有效的动量与弹性，其统计价值都低于转债估值因子。因而转债估值因子在策略中，有更高的优先级；2、动量因子的增强效果在右侧，弹性因子无差别贡献，但同样有“进攻性”倾向：粗略地看，动量失效主要集中在2018年、2020年年初、2021年年初和2022年。笼统地说，简单的动量因子能在行情右侧放大回报，但左侧效果不稳定——不过，动量因子却能改善简易EasyBall在风格强烈分化中容易失效的问题。而弹性因子相应地并不太需要择时，不过类似希腊字母策略，做多弹性因子时自然也将放大波动，是一种有进攻性倾向的策略，熊市不提供Alpha。3、动量、波动因子在转债组合上的效果与股票组合不同：转债机制的特殊性在于“折射”功能，广义上动量、波动都在尽可能地寻找机会，扩大折射功能的效果。这也是为何同样的因子，在股票组合上的有效性、稳定性要低很多。图表：股市与转债加动量的效果对比资料来源：Wind, 中金公司研究部；动量因子表现均考虑21日涨跌幅排序前50%的组合。股市的基础选择是每期择券时，总市值大于100亿元。均为21个交易日换仓。数据取自2017年12月29日至2023年3月8日转债Smart Beta思路的尝试明确局限性后，实际我们需要关注的是两点：1）当前股市的状态如何：用中证1000的120日与20日均线来做判断，当短均线显著跑赢长均线则为涨势，反之则为跌势——这其实与MACD应用逻辑一致，只是参数差异。2）股市是处于Beta行情还是结构行情：而对于行情属于结构与否，我们用《“反拥挤”与行业轮动》中股市拥挤度的分量——行业分化来进行刻画。所谓行业分化，我们刻画的是市场是否出现了明显的主线。我们是将30个一级行业过去90日的日度涨跌幅进行PCA处理，用1减去其第一主成分的方差解释比例，取其30日指数移动平均后的1500日历史分位数。以2021年为例，彼时新能源等赛道成为市场明确主线，相关行业的表现与其他行业拉开明显差距，第一主成分的方差解释比例因此较低，继而使得行业分化数值抬高。而随着市场趋向Beta行情，行业整体涨跌幅表现趋同，方差解释比例抬高，继而使得分化数值回落。图表：股市状态的确认资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据取自2016年12月30日至2023年3月8日我们的基本逻辑就是，当股市熊市时，我们用低价做防御。而状态较好时：如果市场处于Beta行情，我们则使用希腊字母，因为其在赚钱效应较好的市场中仍能博取超额；而当市场处于结构性行情，我们则用EasyBall Plus，其能有效弥补EasyBall在结构分化时的不足。这Smart Beta策略从回测来看，能让三类基础策略“物尽其用”。图表：Smart Beta策略表现资料来源：Wind，中金公司研究部；注：颜色代表彼时组合使用的策略；数据取自2017年12月29日至2023年3月8日历史测算不能代表未来，转债估值超预期压缩，股市情绪明显回落本文摘自：2023年3月10日已经发布的《浅谈策略适用性与SmartBeta》分析员 罗凡 SAC 执业证书编号：S0080522070003分析员 杨冰 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868分析员 陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220